北交所研究：万达轴承，叉车轴承国内第一，行业放缓毛利率改善，人员结构老化，回转支承在机器人领域市场空间巨大
今天继续讲一家北交所的公司，公司处于制造业的下游细分的一个领域：叉车轴承。
江苏万达特种轴承股份有限公司,国家首批专精特新“小巨人”企业、国家制造业单项冠军示范企业。公司成立于年9月,是国内知名的专业研发和生产特种轴承的高新技术企业。公司拥有行业领先的轴承锻造、车削、热处理、磨削、装配生产线和精密、齐全的检测试验设备。公司主导产品及核心技术在国内处于领先地位,其产品有四大类:一、叉车轴承系列(主滚轮、侧滚轮、链轮);二、组合滚轮轴承系列;三、满装圆柱滚子轴承系列;四、精密回转支承系列。专业配套世界工业车辆0.5T~46T系列叉车和机器人自动化机械、工程机械、港口机械、轧钢机械、矿山冶金机械、煤矿机械、石化机械、建筑机械等行业,品种规格多个,年产各类轴承万套,出口万套。产品销往全国各地及东南亚、美国、欧洲等国家和地区。
1.家族企业父子控股，原日本控股股东合作11年后退出，上市前员工持股平台，公司只有一个硕士万达轴承的控股股东为如皋万达企业管理合伙企业（有限合伙）。
实际控制人及其一致行动人为徐群生、徐飞、徐明。
徐群生、徐飞和徐明三人之间的关系是父子关系。徐群生为父亲，徐飞和徐明为儿子。
徐群生直接持有万达轴承4.48%股权，并通过万达管理控制公司44.27%表决权，合计控制公司40.92%表决权。徐明直接持有万达轴承3.94%股权。三人通过万达管理、万力科创间接控制公司的表决权，合计控制58.88%表决权。
徐群生在公司任职董事长，大儿子徐飞为总经理，二儿子徐明为非独立董事。
值得一提的是，虽然是家族企业，公司的管理层年纪均比较大，差不多都是60生人。需要说明的是管理层中副总经理陈宝国、副总经理顾勤和董事会秘书吴来林均是公司早期发起股东。
有点有意思的是公司的历史，公司在年曾经由中资变成中外合资企业，引进日本企业爱克赛路，其中爱克赛路认购万达轴承28%的股权，并与万达轴承约定合作期限为10年，前三年万达轴承净利润每年按24%分配给爱克赛路，第四、五年每年按18%，后五年每年按6%。在爱克赛路入股次年，万达轴承就扭亏为盈，并开始享受税收优惠。
年12月，爱克赛路将其持有的28%股权以零对价转让给原35名自然人股东，并退出万达轴承。爱克赛路在投资万达轴承十一年期间，累计仅取得70万美元的分红款，年化收益率仅为9.08%。
公司上市前做过一轮员工持股计划，万力科创为公司员工持股平台，持有,股份，占公司股本总额的2.80%，万力科创共有22名合伙人，占当年员工数的4.8%，其中徐飞占比一半以上。
（来源:公司招股说明书）
根据年中报，公司有员工人，只有一个硕士，研发及技术人员减少21个，期末78人，同比减少20%。
2.前五大客户比较集中，23年新增世界第一丰田叉车，安徽合力和杭叉集团居榜首公司最近三年的前五大客户比较集中，基本占比在50%以上。其中杭叉集团、安徽合力和中国龙工最近三年都在前五里面。
公司的前五大客户基本都是国内品牌，其中安徽合力和杭叉集团在全球市场年排名分别为第七和第八。
丰田叉车在年成为公司的第五大客户，年全球市场排名第一。
把公司的营收增速与杭叉集团、安徽合力的年度营收增速相比，体现了较强的相关性。
唯一不同的年，杭叉集团的营收增速是超过安徽合力，而公司的23年依然是安徽合力是第一大客户。22年两者金额相差万，23年相差万，23年相差万。
从营收绝对金额看，与公司营收增速相反的是在年，公司在安徽合力的增速是13.5%，而杭叉集团的营收增速是-1.3%。
还记得上面的爱克赛路吗？万达轴承通过爱克赛路将产品销售给日本TCM、力至优、小松等叉车公司，而这些公司都属于三菱集团，爱克赛路是这些企业的境内指定采购商。年至年上半年，万达轴承向爱克赛路的销售金额分别为.91万元、.40万元、.69万元、.82万元。
3.叉车轴承贡献90%营收和利润，国内第一全球第二，回转支承在机器人领域市场空间巨大公司主要产品为叉车门架轴承，轴承的结构通常由内圈、外圈、滚动体、保持架、密封件等组成。其中，内圈和外圈统称为轴承套圈，是具有一个或几个滚道的环形零件，内圈通常固定在轴颈上，与轴连接，外圈与门架系统轨道或链条连接；滚动体安装在内圈和外圈之间，是承受负荷的零件，其形状、大小和数量决定了轴承承受载荷的能力和高速运转的性能；保持架将轴承中的滚动体均匀隔开，使每个滚动体在内圈和外圈之间正常滚动；密封圈主要是防尘作用。
叉车的使用寿命通常为10年左右，叉车门架轴承作为叉车的承重零部件，使用寿命通常在4-5年左右，即一辆叉车在生命周期内会面临更换2-3次叉车轴承的需求，对于长时间在恶劣作业环境或者超负荷使用的情况下，叉车轴承的更换频次可能更高。
从收入构成看，公司的结构比较简单，主要分为2类：叉车轴承和回转支承。
其中叉车轴承占营收比例的90%左右，利润贡献总比的89%左右。
年叉车轴承收入3个亿，同比基本没有增长，H1收入1.58亿。
回转支承的营收变化不大，一直比较稳定，年收入0.25亿，同比增长13%，H1收入万，同比无增长。
在收入停止的情况下，再看一下毛利率情况：
叉车轴承的毛利率基本稳定在30%左右，23年毛利率略有上升，到31.21%，24H1上升到32.88%。
回转支承的毛利率逐年下滑，从年的额48%下降到23年的45.51%，24H1下降到41.27%。
还好的是大头叉车轴承的收入虽然不增长，但是毛利率在增长，公司在年营收3.亿，同比增长1.48%，净利润0.亿，同比增长13.93%。
公司24年三季报营收2.亿，同比增长0.21%，利润0.45亿，同比增长5.85%。
再来分别看一下两个产品的不同市场和应用情况。
首先是叉车门架滚动轴承。
根据使用功能和安装位置的不同，叉车门架滚动轴承可分为主滚轮轴承、侧滚轮轴承、链轮轴承和复合轴承四大类。根据中国轴承工业协会及公司数据，每辆叉车平均使用“8套主滚轮、2套侧滚轮、2套链轮”或“10套复合轴承、2套链轮”的配套门架轴承，其中后者的单车轴承价值量较高。
公司是国内第一、全球第二的叉车门架轴承供应商。
根据中国轴承工业协会出具的证明，公司年在国内市场份额为52.70%，全球市场份额达到31.65%。
根据公司第一轮问询回复函，年，公司对下游前五大厂商中的安徽合力、杭叉集团、浙江中力的叉车门架轴承供应份额分别达到1.70%、42.99%、约80%，年对中国龙工的供货份额达到98.44%。后续拓展市占率相对较低的国外市场以及门架轴承后装市场，有望带动又车门架轴承销量实现进一步增长。
其次看一下回转支承。
回转支承又称转盘轴承，主要用螺栓固定在机械设备的上、下支座上，进行传力和传动，实现机械设备两部分之间的相对回转。回转支承最初主要应用于工程机械，如土方机械、挖掘机、解体机、堆取料机、平地机、压路机、强夯机、凿岩机械、掘进机等，伴随着技术工艺的不断发展，回转支承在叉车转向系统、工程机械、智能机器人等领域已经开始大范围推广使用。
需要特别指出的是，在工业机器人领域，回转支承可应用于机器人的臂、手、关节等部位，为机器人提供精确的定位和平稳的转动，还可应用于基座，让机器人在一个平台上旋转及移动。AGV/AMR叉车机器人在无人作业过程中，需要借助摄像头、传感器和激光雷达等设备的引导，准确到达指定位置进行装卸，因此对回转支承等零部件提出了较高的精度要求，同时AGV/AMR叉车机器人需要能够24小时负荷运作，对回转支承等零部件的抗疲劳性和使用寿命具有较高的要求。
叉车转向系统回转支承产品方面，公司已向安徽合力、杭叉集团、浙江中力实现规模销售，比亚迪也有少量订单。
（来源：公司问询函）
根据AloT星图研究院数据，-年中国AGV/AMR叉车机器人出货量复合增长率达49.98%，到年出货量有望突破万台。
公司目前已培养了一支在工业机器人等新兴领域具有核心竞争力的研发团队，并与东南大学、南通大学、南京理工大学等高校实现了研究合作，所开发的AGV自动引导车专用回转支承已成为浙江中力此类车型的独家供应商，且与三一机器人、库卡机器人、海康威视机器人、浙江国自机器人等厂商实现了产品送样和小批量供货，客户反馈较好。
但是目前这块业务基本属于打样测试业务，23年已经将近万营收。
从整个叉车市场看，全球叉车市场总体稳步增长，年后，后疫情时代销量增速开始回升，-年复合增长率为4.0%。
中国叉车销量由年的37.01万台增长年中国叉车销量达到.38万台，销量创历史新高。但最近2年主要为出口数据。根据预测，-年中国叉车出口销售额增速分别为18.8%/17.2%/16.4%。
年7月叉车市场销量显著提升，总销售量达10.36万台，同比增长11.5%。其中，国内市场销售60,台，同比增长5.36%；出口销量42,台，同比增长21.6%.
4.毛利率变化因为钢材价格下跌和产品结构变化，境外毛利率稳定再仔细看一下为何公司不增收但增利，分析一下毛利率的情况。年，受到产品原材料价格下跌的主要影响，公司毛利率持续提升至31.62%。年上半年，公司的毛利率较年的全年水平继续上升0.88个百分点至32.50%。
公司主营业务成本中直接材料最近三年占比分别为72.93%、71.23%和68.20%，为主营业务成本的主要组成部分。公司主要原材料为钢材、外圈、内圈、侧滚轮组、滚动体、轴头，上述原材料占直接材料的比例分别为77.36%、79.86%和73.95%。
万达轴承通过及时了解原材料市场行情，在原材料价格处于低位时进行大宗采购，减少行情波动给公司带来的风险；同时，通过采用先进工艺提高现有材料的利用效率，严格控制生产成本。
公司的成本主要是钢材成本，在年，刚才钢材市场价格调整，公司的原材料价格同比降低。
与此同时，公司的产品销售结构发生了一些变化，年，公司共销售产品.02万套，较年增加47.74万套，其中，主滚轮、链轮和复合轴承销量同比减少26.60万套、4.44万套、42.90万套，侧滚轮、复合轴承组件销量同比增加36.76万套、42.90万套，侧滚轮及复合轴承组件平均单位材料成本相对较低，产品销售结构变化使得单位材料成本下降约0.55元/套。
（产品结构变化，来源公司问询函）
根据前面对产品的分析，每辆叉车平均使用“8套主滚轮、2套侧滚轮、2套链轮”或“10套复合轴承、2套链轮”的配套门架轴承，采取“8套主滚轮、2套侧滚轮置方案，其中后者的单车轴承价值量较高。公司整体聚焦中高端叉车门架轴承市场，-年公司高端叉车门架轴承产品的销售额占叉车门架轴承产品总销售额的比例分别为40.81%、44.04%和45.87%。
（高端产品销售占比，来源公司问询函）
年，原材料采购均价同比下降0.58元/kg，领用均价同比下降0.86元/kg，其中产品结构变化影响约0.49元/套，同时结合轴承平均自重，平均每套叉车轴承钢材成本估算下降1.22元/套，合计每套轴承产品的平均单位材料成本下降1.71元/套。
综合来算，即使给客户的销售均价降低了2.58%，但是单位材料成本的下降和结构的变化，提高了公司的毛利率。
根据公司的敏感性测试，如果原材料价格不能传到给客户，原材料价格分别上浮5%、10%及分别下降5%、10%，那么对公司的毛利率影响分别为-1.68%，-3.36%和1.68%，3.36%。
不过，根据公司与客户签订的合同看，公司会与下游客户定期协商调整产品价格。
最后值得一提的是公司的产品也逐渐出海，从收入增速看，跟国内差不多，从客户看，主要是出口日本，通过西日本贸易公司，当然也有瑞典的丰田直销。
年境外收入0.39亿，同比增长2.6%，毛利率一直稳定在45%，境外毛利率差在15个点左右。
最后值得注意的是，公司滚动轴承属于美国加征关税清单中的产品。
5．应收账款比重增加，存货周转天数上升，资产负债率低，复合增长率双降，经营现金流为正，大的资本开支已经结束，管理人员降奖金公司的营收虽然变化不大，但是应收账款与营收比逐年增加，24Q3到43%。
与此同时，公司的存货周转天数上升，从天上升到天。
整体而言，公司的资产负债率不高，尤其是年只有不到10%，这还上市做啥？
根据年年报，公司账上的货币现金就有1.41亿，应收款有1.12亿，一年内到期的非流动资产没有。只有固定资产1.57亿多了点。
根据年中报，交易性金融资产万，23年中报万，同比增加.17%，全部为银行理财产品。这么好的现金流，就是图上市？
公司最近三年的净利润复合增长率为?21.16%，净利润复合增长率为?21.20%。
ROE降为个位数，但整体还是可以。
公司的经营现金流一直为正，最近三年累计1.47亿，23年经营现金流0.22亿，同比下降68%。
公司的资本开支过去三年一直较高，累计1.25亿，23年下降到0.07亿，同比下降83.7%，大的资本支出减少，随后需要持续观察年的整体的经营现金流情况。
募投项目计划2.6亿，实际公司上市时募资1.亿，主要用于“工业车辆专用轴承产能提升项目”和“智能装备特种轴承研制及产业化项目”。比较厚道的是为数不多的募资没有用于补流的。
（来源，公司公告，24年7月15日）
公司的费用率较高（不含财务），长期高于15%，其中主要是管理费用率较高，大额为员工持股平台股权支付的费用，最近三年呈现逐渐下降的趋势，值得说的是，年管理费用下降，是公司把管理人员的奖金基数变了，公司管理人员发放的奖金基数为“前一年度扣非后净利润的20%”，从20%调整为10%。
6.研发费用比低，逐年下降，研发人员老化，机器人方向有进展公司的研发费用最近三年年均万左右，研发费用占营收的比重为3.1%，比重呈现逐年下降的趋势。
从研发人员构成看，40岁以上的占比37%，老化严重，核心技术人员主要为本科。
公司的研发方向主要集中于叉车轴承的高负载和轻量化，以及回转支承在智能机器人、AGV运输车、工程机械等领域的应用，研发活动系基于客户需求、公司业务发展方向等因素进行的新产品的研发设计、试制、检测、送样，因此公司研发费用结构以直接投入和直接人工为主。
公司研发费用结构以直接投入、直接人工为主，直接投入和直接人工占研发费用的比例合计约占85%。
看似不起眼的研发，研发方向却是有点有点东西，尤其是在工业机器人领域。
1）基于数字孪生的高精度轴承制造关键技术研发，通过对高精度轴承制造过程数据的采集、轴承制造过程中设备工作参数、加工工艺参数和零件检测数据的关键要素进行融合分析与特征提取，建立轴承制造工程的数字孪生模型。该项目有助于优化轴承制造工艺，降低轴承制造误差，使得发行人轴承产品具有更高的可靠性和更长的使用寿命。
2）工业机器人专用回转轴承的研发，主要是针对现有标准结构回转轴承存在的油脂泄漏多、疲劳失效早、旋转精度丧失快、齿轮啮合噪音大、表面锈蚀快等各种弊端缺陷，研究开发具有更高转向精度、更好密封性、更好抗疲劳性的工业机器人专用回转轴承。
3）工业机器人地轨专用滚轮轴承的研发，主要包括新型双列圆锥结构支承滚轮适用性和稳定的验证、定制保持架+圆锥滚子安装工艺与合套游隙的验证等项目，研究开发具有高精度、低噪音、长寿命的工业机器人专用滚轮轴承。
4）增强负荷型非包容支承滚轮的研发，主要包括非包容支承滚轮结构特性验证和装配工艺优化等项目，研究开发具有更高负荷能力的支承滚轮，开拓特种装备和工程机械等领域的新客户。
5）轻量化回转支承系统设计与制造工艺研究，主要包括轻合金材料选型与验证、热处理工艺对新型合金材料的适用性等项目的研究，研究开发使用新型轻合金材料的轻量化轴承产品。
小结公司的下游叉车行业的整体的市场增速低迷，制约了公司的发展，但是公司通过改善产品和结构，毛利率却逆势提升，公司的客户比较优质，同时公司开拓丰田的全球第一的品牌。整体看，还是要看宏观经济的发展和叉车行业的恢复，从这个角度看，公司存在并购空间。公司在出海方面略有进展，后续仍然需要观察能否形成合力。公司整体人员结构有些老化，研发略显不足，但在机器人领域已经有所涉及，需要观察是否能成为新的增长点。
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注：本研究报告如果没有特别说明，均来自choice数据，制图：沙隆巴斯
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