（报告出品方/作者：招商证券，唐笑、岳恒宇、贾宏坤）
一、深耕特钢领域，手握四大专业精品特殊钢材生产基地
1、立足特钢行业，股权结构集中
中信泰富特钢集团股份有限公司（以下简称“公司”），属于申万一级行业“钢铁”中的“特钢”行业。公司坚持深耕特钢主业，是全球领先的专业化特钢生产基地之一，技术装备已达到国际先进水平。公司的高标准轴承钢产销量世界第一；汽车零部件用钢国内产销量第一；高端海洋系泊链用钢的国内市场占有率超过90%；矿用链条钢国内市场占有率超过80%；高端连铸大圆坯国内市场占有率超过70%。
公司股权结构集中。截至年9月30日，泰富投资直接持有公司75.05%的股份，为公司的控股股东。中信集团通过泰富投资及其一致行动人新冶钢和泰富中投间接持有公司83.84%的股权，为公司的实际控制人。
2、手握四大专业精品特殊钢材生产基地，特钢品种丰富
公司通过不断发展，已具备年产多万吨特殊钢材料的生产能力。旗下拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四家专业精品特殊钢材料生产基地；安徽铜陵特材、江苏扬州特材两家原材料生产基地；山东济南悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地，形成了沿海沿江产业链的战略大布局。
公司主要生产各类特殊钢材产品，工艺技术和装备具备世界先进水平，拥有常规品种多个、规格多种。其中，产品按照生产工艺可分为：合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯六大产品群以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列。
二、下游市场需求增长确定性高，“进口替代”将成为高端特钢主旋律
1、特钢比亟需提升，进口替代前景广阔
特钢又被称为特殊钢，专指由于成分、结构、生产工艺特殊而具有特殊物理、化学性能或者特殊用途的钢铁产品。与普钢不同，特钢主要运用于制造业相关行业，据中国产业信息网数据，汽车用特殊钢约占特钢总产量的40%，为特钢最大的下游行业；而据中商产业研究院数据，超过50%的普钢主要用于建筑领域，为普钢的最大下游行业。因此，特钢的需求及发展与我国制造业的关联更为紧密，相对于普钢而言，受地产及建筑工程等周期性较强的行业影响较小。
粗钢产量见顶，特钢比提升空间旷阔。我国粗钢产量已于年见顶，叠加制造业的升级发展，钢铁行业进入联合重组与产品结构向高端化调整将成为未来主要趋势。以国内重点优特钢企业钢材产量来看，年我国特钢产量约1.38亿吨；采用钢联数据中的优特钢实际产量来看，年我国特钢产量不到万吨。前者为优特钢企业生产的钢材产量，包含部分普钢；后者由Mysteel通过34家钢厂样本调研得出。采用前者计算，我国的特钢比（特殊钢产量占国家粗钢产量的比值）在13%左右；采用后者来看，我国特钢比在4%。对标发达国家，如日本20%左右的特钢比，两种方法计算出的比例，均有较大的提升空间。
高端特钢产品占比仍待提升。按用途划分，特钢可分为结构钢、工具钢、以及特殊用钢。按化学成分来分，特钢可分为优质碳素钢、低合金钢和合金钢三大类。1由于特殊钢产品钢种多，技术含量高、附加值高，应主要进行专业化生产，避免同质化竞争。但当前，我国特钢行业低端化生产、同质化竞争仍然较为严重，高端产品整体占比不高。从近年数据来看，我国非合金钢的占比要高于合金钢约14个百分点，而优质合金钢的占比仅占优特钢企业钢材产量的5%。
进口替代打开增长想象空间。新冠疫情对于各国产业链的扰动使制造业下游开始重视培育国内的上游供应链，这将有利于我国特钢行业加速掌握核心技术、加快进口替代并推动产品迭代升级。在进口替代方面，我国每年进口特钢-万吨，年突破了万吨。当前我国特钢进出口均价差距较大。截至今年10月，我国特钢产品出口均价为美元/吨，虽较年的美元/吨已有了较大的提升，但对标同期进口特钢均价的美元/吨，仍有较大差距，进口特钢产品附加值明显高于出口特钢产品。其中，来自瑞典的产品均价约为美元/吨，高于我国出口均价的2.5倍左右。巨大的价格差异为我国特钢进口替代后的行业发展带来了巨大的想象空间。当前我国特钢行业集中度仍然较低，生产较为分散，但头部企业已在各自专业化领域发力。行业集中度方面，使用国内重点优特钢企业的钢材产量数据统计，年公司钢材产量约占总产量的12%，太钢不锈紧随其后，约占总产量的10%，其余重点特钢企业产量占比不足10%。在单个细分领域内，太钢不锈和沙钢股份等企业占据不锈钢市场的70%以上，中信特钢的高标准轴承钢国内市场占有率超过80%。头部企业在各细分领域的发力不仅顺应了特钢行业专业化发展的大趋势，同时有助于减少行业大趋势对企业带来的影响。
2、制造业表现低迷冲击特钢需求，主要下游市场用特殊钢需求增长确定性高
今年特钢产量较去年有所下行，截至11月我国优特钢产量为万吨，较去年同降3%；截至10月，优特钢企业钢材产量约1.1亿吨，同降6%。按单月数据来看，优特钢产量单月增速走势，自今年2季度以来，与制造业PMI走势较为相似。今年我国制造业PMI仅有6月和9月略有扩张，其余月份均处于收缩区间。制造业的低迷表现，对特钢的需求冲击较大。二十大报告提出，建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，叠加防疫政策的不断优化，未来我国制造业将保持强势。轴承、汽车、能源等行业的特殊钢用钢需求增长确定性较高。
（1）轴承钢产量与机械工业高关联，内需修复带动轴承需求
通过相关性分析，发现机械行业中通用设备及专业设备与轴承钢关联度高，关联系数分别为73%、70%。今年上半年我国机械工业增加值同比增长0.7%，机械工业主要涉及大类中，通用设备同降2.7%，汽车制造业同降1.9%，为主要拖累项；专用设备及电气机械分别同增4.1%、9.7%。截至10月，通用设备工业增加值降幅边际改善，同降1%；汽车制造业回暖，同增8.1%，专用设备及电气机械表现持续优异。受机械工业下游景气度的影响，截至10月累计生产轴承钢粗钢万吨，同降3%，轴承钢粗钢及钢材产量有所下滑。
轴承钢是制造各类滚动轴承套圈和滚动体的合金钢总称，广泛用于汽车、工程机械等机械工业的传动轴上、铁路机车及风电等行业。观测过往数据发现，随着我国制造业的发展，-年我国轴承钢的钢材产量稳步增长，五年复合增速接近10%；年轴承钢粗钢产量达到万吨，轴承钢钢材产量达到万吨，同比增速皆为18%。出口方面，我国轴承产品的出口稳步增长，-年分别出口59、78万吨，截至10月我国轴承产品累计出口67万吨，同增6%；出口单价在0-美元/吨左右。
明年轴承钢市场较为稳定，高端制造业催生高端轴承钢需求。在明年主要发达经济体步入衰退预期下，海外需求将会放缓，出口将受到一定程度的抑制。这部分的抑制将对工业生产和制造业投资造成制约。但随着防疫政策的不断优化，企业端和居民端的信心得以提振，将对实体经济有效需求形成支撑。整体来看，明年的轴承钢市场或较为稳定。此外，随着机械工业的发展，航空航天工业、汽车工业、风电等高端装备制造行业对轴承提出了更高的要求，提高钢水洁净度、延长轴承钢接触疲劳寿命，将成为新的发展趋势，高端轴承钢的需求也将稳步增强。
（2）汽车零部件产业产值比例较低，新能源爆发增长带动新能源车用特殊钢发展
汽车用特殊钢主要用于汽车零部件制造，而我国汽车零部件产业产值比例远低于发达国家。钢材是汽车制造的主要原料，占汽车原材料的比例约为72-88%，而汽车用特殊钢又占特殊钢总产量的40%，是特殊钢的第一大应用领域，广泛应用于汽车关键零部件。汽车用特殊钢一般用于汽车零部件的生产制造，对整车性能和行驶安全起到了至关重要的作用，主要包括齿轮钢、非调质钢、易切削钢、弹簧钢等类别。全球和我国的汽车用特殊钢需求整体呈现增长态势，但在国内整车和零部件产业产值比例接近1:1，与汽车工业发达国家1:1.7的比例仍有较大差距，说明我国汽车用特殊钢市场仍具有较大的提升空间。
长期来看，对标发达国家汽车保有量，我国汽车市场仍有放量。-年我国汽车产销量处于整体下行的趋势。年虽降幅边际改善，但产销量的绝对值仍在递减。年商务部提出优化汽车限购政策，叠加疫情平缓后经济回暖，产销量开始上行。今年上半年汽车销量累计同降7%，财政部对购置日期在今年6月1日至12月31日期间内，满足条件的乘用车推出购置税减半的优惠策略，带动汽车销量回升。截至10月，汽车累计产销量分别同增8%、5%。短期来看，明年优惠政策退坡或影响上半年汽车需求，但随着防疫政策不断优化，消费者信心得以提升，乐观情景下，汽车产销量或稳中有升。长期来看，年中国汽车保有量仅为辆/千人，对标世界中等发达国家水平的辆/千人仍有1.23亿辆的增长空间，汽车市场仍有放量空间，将带动产业链上游的钢铁需求。
新能源车产销量呈爆发增长态势，将带动新能源车用特殊钢的销量。截至10月，新能源汽车累计销量达到万辆，同增%，占总销量的24%。新能源汽车购置补贴政策将于今年结束，叠加当前基数较高，未来增速将有所下滑，但就绝对值来看，空间仍大。新能源汽车与燃油汽车的不同，催生出了不同的用钢需求。以动力系统为例，驱动电机是新能源汽车驱动系统的核心部件，需要大量的电工钢。一般情况下，一台高级电动乘用车所需电机马达约个，其中牵引电机（发动机）所用定、转子消耗电工钢约50kg~kg，商用车所用定、转子消耗电工钢约kg~kg，新能源汽车领域对电工钢的需求占比目前在8%左右。因此，新能源汽车的发展将带动无取向电工钢等新能源用特殊钢重点品种需求增长。
（3）能源：新能源发电高景气，风电用特殊钢出口需求大
能源用钢方面，预计未来在石化、天然气等传统能源行业会保持较好的增长，风能、太阳能、核电等新能源领域保持一段时间的景气，重点在风电行业发力。传统能源方面，今年受地缘政治局势紧张，供需错配，导致油气价格高企，短期拉动年上游勘探与生产公司的资本开支。明年来看，在海外主要发达经济体步入衰退的预期下，原油需求面临下滑压力，OPEC+的减产计划或仅能在一定程度上支撑油价，原油价格或在70-80美元/桶的区间波动，海外石油公司的资本开支或低于今年水平。长期来看，出于海外新能源政策下，对原油需求达峰的担忧，石油巨头远期资本开支计划仍较为谨慎，小幅拖累全球油气用特殊钢的需求。
虽然国际油气勘探投资增长的可能性较小，但我国油气投资有望持续发力。年，国家能源局正式实施油气行业增储上产“七年行动计划”，国内石油企业加大勘探开发资金和科技投入力度，上游勘探成果密集显现，原油产量止跌回升。截至目前，我国原油产量已连续3年回升，天然气产量连续5年增产超百亿立方米。此外，国务院发布的《年前碳达峰行动方案》提出，加快推进页岩气、煤层气、致密油（气）等非常规油气资源规模化开发。我国油气投资将持续发力，带动相关特钢需求增长。
此外，在能源结构加速转型的背景下，电力工程投资向电源投资倾斜，带动发电机组产量增长。电源投资又向非化石能源方向倾斜，煤电投资大幅减少，新能源发电投资快速增长。预计未来以新能源为代表的电源工程将保持高景气，带动新能源相关特殊用钢需求。
新能源发电中，我国风力发电投资大幅增长，风力发电机组出口持续高增。虽然随着政策补贴的退出，风电已进入平价发展阶段，但今年风电板块行业发展热度不减。截至10月，我国风电主要开发企业招标量超过86GW，全年招标量有望超过GW（年约为65GW）。根据中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩预测，-年，全国风电年均新增装机容量约60-70GW。此外，当前我国风力发电机组出口情况较好，截至10月，风电机组累计出口数量约6.65万台，同增89%。在我国出口增速边际下滑的情况下，单月仍保持两位数以上的增速。预计未来在全球能源变革的大潮下，风力发电机组的出口数量，仍将保持高速增长，带动风电用特殊钢需求增长。
年我国海上风电累计装机容量约为28GW，新增装机容量约为17GW。《全球海上风电大会倡议》提出，综合当前发展条件以及我国实现碳达峰碳中和目标的要求，到“十四五”末，我国海上风电累计装机容量需达到1亿千瓦以上，新增装机容量70GW以上。一般来说，一台1.5MW的风电机组总耗钢量在吨左右，一台10MW以上的风电机组的耗钢量在吨左右。风力发电机组中，特殊钢主要用于风轮主轴、变桨系统轴承、偏航系统轴承、传动系统齿轮、轴和轴承以及发电机轴等零部件。目前海上风电场广泛采用的风力机为单机8MW，最大为单机14MW。以10MW计算，-期间，我国海上风电用钢需求超过万吨。其中，海上风电用轴承钢需求将超过80万吨，市场有望突破60亿元。考虑到海上风电的远海化发展趋势，风电机组大型化及漂浮式在内的海洋风电产业预计会有较好的发展，这将提升风电材料在耐腐蚀、高强度、高韧性方面的性能要求。
3、高精尖领域用特殊钢依赖进口，量价高企打开想象空间
高端特钢中，高温/耐蚀合金、高强钢/超高强钢、高端工模具钢、特种不锈钢即“三高一特”产品因其具有高强度、耐热性和耐用性，被广泛应用于航空航天、船舶和汽车制造等高精尖领域。随着国家高端制造的产业升级、国防装备以及航空、航天事业的快速发展，叠加疫情导致的制造业下游开始重视培育国内的上游供应链，预计高端特殊钢材料的产能产量规模将快速提升。以高温合金为例，高温合金为能在℃以上高温及一定应力作用下长期工作的一类合金。当前我国高温合金产量较小，主要靠进口支撑下游需求。年，我国高温合金钢的钢材产量不超过1万吨，占我国重点优特钢企业钢材产量的比例不超过0.01%；占优特钢实际产量得约0.03%，占比较小。但自年特钢产量见顶后，高温合金的产量持续保持15%以上的增速，未来高温合金将成为头部特钢企业的“必争之地”。
凭借优异的抗氧化和抗热腐蚀性能，高温合金钢在航空发动机、汽车发动机、燃气轮机、核电、石油化工等多个领域广泛应用。其中，应用在航空航天领域的占比超过50%，电力为第二大下游应用领域。以航空航天领域为例，我国民机国产化进程不断加速，国内民用市场发展潜力巨大。根据波音公司年发布的《-商用飞机市场预测》，-年，预计我国商用飞机需求为8,架，包括支线飞机架、单通道飞机6,架、宽体客机1,架、货机架。参考《特种铸造及有色合金》给出的不同客机高温合金的需求情况，-年我国客机用高温合金钢的需求将超过7万吨。高温合金的价格远高于普钢价格，采用公司披露的单价来看，每吨价格超过18万元。以此估算，-年我国客机用高温合金的市场规模超过亿元。
三、抗周期波动能力强，“内生外延”打开增长空间
公司行业龙头地位稳固，抗周期能力强。公司1）研发领先，保障产品议价能力，产品价格高于行业均价；2）采用“以销定产”的模式，避免库存积压并转移上游价格波动风险；3）下游市场的分布，可以较好的平衡行业景气度变化影响；4）进军海外市场，灵活平衡海内外市场资源配置，平衡不同市场的风险。当前产品布局响应行业发展趋势，未来增长值得期待。就下游市场的需求来看，公司拥有轴承钢、汽车用钢两大王牌产品，且紧抓当前能源行业高景气的机遇，打造能源用钢品牌，未来增长值得期待。内生外延计划，打开增长空间。公司1）持续推进产销量的增长，计划“十四五”期间，通过推进外延式收购兼并，使产销量达到0万吨的目标；2）不断优化产品结构，向精品特钢材料深入调整，发行可转债以支撑“三高一特”，为未来抢占高端市场做好充分准备。
1、研发领先加强议价能力，多元发展抗周期
与普钢行业因产品同质化导致的企业普遍定价能力不强，钢材价格主要由市场供需情况决定不同，特钢行业由于专业化程度更高，产品议价能力更强。但如上文所述，我国的特钢行业仍然存在低端化生产、同质化竞争仍然较为严重，有特钢普钢化的倾向。因此，当钢铁行业处于下行周期时，虽略强于普钢企业，特钢企业抵御行业周期性波动的能力仍然较弱。以今年前三季度各普钢企业与特钢企业的业绩表现为例，除去增幅最高及最低的企业，普钢平均利润总额增速为-88%，而特钢为-27%。但中信特钢不论较其他大部分的特钢企业或普钢行业龙头企业宝钢股份，都展现出了较好的抗周期能力，今年前三季度中信特钢利润总额增速为-6%，上半年吨钢毛利同降52元/吨，而宝钢股份同降元/吨。这主要源于公司的1）研发能力、2）下游行业构成、3）海内外市场资源配置的灵活性。
（1）“研发领先”保障议价能力，转移上游价格波动风险能力强
创新研发是保证公司盈利能力的重要动力。公司坚持产品迭代更新，每年新开发10%的新产品，淘汰10%的落后产品。近年来，公司持续加大研发投入，除年受疫情扰动外，研发投入金额绝对值不断增长，今年上半年，公司累计投入研发费用21.39亿元，同增22.38%。研发人员人数及占比不断增加，截至年，公司的研发人员为人，占员工人数的15.39%。此外，公司承担了多项国家重点科技攻关、“计划”、火炬计划等项目，主持或参与了多项国家和行业标准的制（修）订，取得了丰富的科研成果和技术专利，截至今年上半年，公司累计获得授权专利项，累计参与省部级以上项目10项，获得省部级以上科技奖项5项，参与制（修）订国家标准15项。公司的研发创新能力不仅增加了公司的议价能力，使公司的产品高于市场均价，同时在一定程度上，有利于公司采用“以销定产”的生产模式，避免存货积压，转移原材料价格波动风险。公司根据产品线建立销售团队，满足不同用户群体的个性化需求，由生产指挥中心根据销售计划和产品库存情况制定年度生产计划，并根据月度订单制定月度生产计划，最大程度上的避免不必要的存货积压。此外，公司的产品绝大部分是定制化产品，客户与公司合作的粘性很高。公司与客户按年度商定定价模式，协商产品基价后再根据季度或月度钢铁市场和原材料市场行情以及公司价格政策确定最终价格，能够较好的转移原材料价格波动风险。
（2）下游市场分散平衡行业景气度变化影响，灵活平衡海内外市场资源配置
公司产品主要应用于汽车、机械、能源及轴承等下游领域。以今年上半年为例，公司产品应用在这四大领域的占比分别为31%、28%、24%、12%。公司产品下游行业的构成可以较好的平衡行业景气度变化带来的影响。以今年前三季度为例，前三季度用于轴承及汽车行业的产品销量分别下滑了约14%、6%；但公司能源用钢增加了约70万吨，同增32.9%，较好的对冲了轴承及汽车带来的业绩下滑冲击。
公司积极开拓海外市场，根据国内外市场变化，及时调整产品内销及出口的结构，灵活平衡国内和国外两个市场的资源配置。公司产品远销韩国、欧洲、日本、巴西、印度、东南亚等60多个国家和地区，获得众多客户的青睐。公司主要产品为中高端产品，欧洲、北美、中东、日韩和东南亚是公司出口的主要区域。公司所生产的无缝钢管、轴承钢、高端汽车用钢、海洋系泊链、矿用链钢、能源用钢等有着较好的出口。在年因出口退税政策及疫情反复的影响下，加大内贸市场业务力度，以内销弥补外销；在年上半年国内需求释放受阻，吨钢毛利同降83元/吨的情况下，紧抓海外市场需求，海外吨钢毛利同增元/吨，出口销量同增12%，以外销弥补内销。
2、两大王牌产品领先行业，紧抓机遇打造能源用钢
在产品结构方面，通过前文分析，在我国加快制造强国建设政策引领下，制造业将保持强势，汽车、能源、轴承等行业的特殊钢用钢需求增长确定性较高。公司拥有轴承钢、汽车用钢两大王牌产品，且紧抓当前能源行业高景气的机遇，打造能源用钢品牌，当前产品布局响应行业发展趋势，未来增长值得期待。
（1）高标准轴承钢产销量世界第一，汽车用钢头部企业
公司高标准轴承钢产销量世界第一，连续10余年全球领先，国内市场占有率超过80%。公司生产的高碳铬轴承钢广泛用于汽车、工程机械、内燃机制造、电机车、机床、拖拉机、轧钢设备、钻探机械等传动轴上的滚柱及轴套，渗碳轴承钢主要应用于铁路机车及风电行业，自主开发的高档轴承钢受到世界六大轴承厂好评。主要客户包括：瑞典SKF，日本NSK、KOYO、NTN，美国TIMKEN，德国SCHAEFFLER(LUK/INA/FAG)，台湾东培以及上海通用轴承、瓦轴、洛轴、人本、南口、襄轴、浙江天马、宁波三基等企业。
公司是汽车用钢行业头部企业，高端汽车钢国内市场占有率65%以上。我国汽车用特钢中低端产品供应量高，然而高端特钢产品仍需要大量进口，国内只能少量供应。而公司生产的汽车用钢主要应用于中高端汽车领域，并广泛用于发动机、变速箱、转向系统、传动系统、刹车系统等关键核心部位，产品质量和稳定性达到国际一流水准。公司汽车用钢通过了奔驰、宝马、奥迪、上汽、一汽、日产、丰田等认证并批量供货，并与特斯拉、比亚迪、上汽、大众、蔚来、理想等新能源汽车零部件供应厂商建立了稳定的合作关系。此外，公司紧抓新能源车对高标准、高性能特钢材料的增长需求，进一步牢固公司汽车用钢的优势。
（2）紧抓能源用钢的风口，产品助力海上风电深水化发展趋势
公司能源用钢产品全面覆盖油田钻探、火电、水电、风电及太阳能领域，产品主要供应大型国内外知名客户。今年前三季度，公司紧抓能源行业机会，能源用钢增加了约70万吨，同增32.9%。其中，产品向电力行业、石化行业、矿用行业、海洋平台等能源细分行业的销量分别同增24.5%、47.4%、21.6%和72.8%。今年公司风电用钢表现强势。上半年风电用钢占公司能源用钢销量的65%以上。其中风电齿轮用钢销量同比增长98%，风电轴承钢同比增长33%。风电用钢方面，公司连铸大圆坯产线项目已新建完成，产品助力海上风电深水化发展趋势。公司所生产的特殊钢材料主要应用于风电轴承、偏航变浆、风电法兰、主轴风电用钢球、风电钢板、风电塔基螺栓及风电齿轮箱中的关键零部件材料等，基本实现全覆盖，且在风电行业市场占有率领先。公司为风电市场配套的兴澄特钢连铸大圆坯产线项目已新建完成，该产线可生产国内最大断面连铸圆坯，具备每年40万吨轧制能力，预计将为公司带来良好的效益增长。此外，远海时代的来临对风电用钢的质量的要求更高，公司已成功开发了行业最大厚度mm海上风电用钢板，并实现批量供货；子公司大冶特钢产轴承钢应用于国内首套16兆瓦平台风电主轴轴承，实现特高功率风机关键部件国产化和替代进口，助力未来风电大型化和海洋化发展。
3、内生外延，推动量价增长
（1）外延并购：设立0万吨产销目标
公司当前具备年产多万吨特殊钢材料的生产能力，计划于十四五期间达到0万吨的产销规模。公司拟主要通过外延并购达到目标。近年来，公司加快外延并购步伐，年收购兴澄特钢、年收购上海钢管部分股份，并于今年12月发布公告，拟收购上电钢管剩余股份，使其成为旗下全资子公司。
收购兴澄特钢，扩张产能，提升毛利率。年，公司收购兴澄特钢%的股份，将原有万吨左右的产能扩张至1万吨以上，吸收兴澄特钢约1万吨的产能，纳入江阴、靖江、黄石、青岛“四大制造基地”、铜陵、扬州“两大原料基地”以及上海统一集采中心。年，兴澄特钢产能利用率约93%、产销率约86%，全年产能约万吨。收购后，公司产能不仅得以扩张，同时毛利率也得到了提升。-年，大冶特钢的毛利率较兴澄特钢低出约2.5-3.0个百分点。收购前，年公司毛利率仅为12.60%；收购后，公司追溯调整年报表，当年毛利率达到16.27%，提高了3.67个百分点。此外，收购后，公司得以统一集采，降低采购成本，发挥区位优势，产生协同效应。
收购天津钢管，发展无缝钢管市场。天津钢管是目前国内规模领先、品种规格齐全的石油套管生产企业，在国际市场上能与全球领先的无缝钢管企业并驾齐驱，拥有万吨无缝钢管产能。年公司子公司科创特钢竞购了上电钢管（上海电气为控股天津钢管而专门设立的一家平台公司，其持有的核心资产为所持天津钢管51.02%股权）40%的股权。自此，上海电气和科创特钢分别持有上电钢管60%、40%的股权。今年11月，上海电气挂牌转让其所持有上电钢管60%股权，挂牌底价为19.08亿元。公司拟通过全资子公司为参与竞买主体，以自有及自筹资金参与竞买程序。若此次成功竞得上电钢管60%股权，上电钢管将成为公司的全资子公司。加上原有产线，公司将控制超过万吨的无缝钢管产能，居世界首位，有利于进一步巩固及发展无缝钢管市场，提升公司在市场上的整体竞争力。
未来，公司将以1）能否在特钢领域形成协同效应；2）是否与公司在某些方面形成互补；3）能否在某些细分领域内具有一定技术专长和营销渠道，进一步提升公司在细分领域的话语权；4）综合评估投资回报，这四个因素作为主要考核指标，持续外延并购，完成在十四五内达到0万吨的产销目标。
（2）内生增长：大力发展“三高一特”，加速“进口替代”征程
除了在产量上通过外延并购，打开增长空间外，公司也将通过内生发展，打造高端产品，实现进口替代，通过价格打开成长空间。公司主要打算从“三高一特”产品入手。基于在特钢领域多年的深耕细作，公司旗下的大冶特钢已掌握了“三高一特”系列产品的主要核心技术和关键生产工艺。-年，大冶特钢“三高一特”产品的销量分别为16,吨、23,吨和36,吨，复合增长率高达49.17%。年上半年，大冶特钢“三高一特”产品实现销售22,吨，市场需求强劲。年，公司“三高一特”产品销售量同比继续快速，其中高温/耐蚀合金增幅44.66%，广泛地用于中小推力新型号火箭发动机；高强钢增幅62.7%，打开了国际民用航空市场，航天发动机壳体用钢市场占有率超过50%；特种不锈钢整体增幅.25%，在国产化替代方面已迈出坚实步伐。
大冶特钢“三高一特”产品的产能利用率处于基本饱和状态，现有的生产能力已无法满足日益增长的市场需求。公司今年成功发行50亿元可转换债券，其中拟投入12亿元用于“三高一特”产品体系优化升级项目。优化项目包含2个子项目：“大冶特殊钢有限公司特冶锻造产品升级改造项目的二期和三期。项目旨在优化大冶特钢产品结构，不断扩大“三高一特”等高端品种的产销规模，以满足下游航空航天、高端制造、新能源等行业对高端特种钢的需求。二期、三期项目达产年预计将分别形成3.9、5.3万吨的“三高一特”产品的生产能力。其中，就高温/耐蚀合金来看，国内仅有少数公司具备相关产能，公司二、三期项目达产后，在高温/耐蚀合金领域的产能将大大超过其他公司。此外，项目达产后将贡献接近42亿元的年营业收入，约占公司21年营收的4%。以三年建设期推算，二期项目预计在年底全面完成建设；三期项目已进入初步设计阶段，预计最快年全面完成建设。
四、吨钢毛利阶段性承压，经营活动现金流大幅改善
1、营收规模行业领先，吨钢毛利阶段性承压
公司龙头地位凸显，营收规模领先行业。年，钢铁行业全年行情呈“前高后低”态势，上半年受益于消费和投资增长势头攀升，下半年产需双降，公司乘行业东风，业绩达到近年高点。今年前三季度受疫情扩散的影响，下游需求释放不足，物流交通受阻，钢铁行业大面积亏损，公司实现营业收入亿元，仍实现约2%的增速。整体来看，随着公司内生外延逐步推进，营业收入将稳步增长。
-年以来，公司的吨钢售价及吨钢毛利总体呈攀升态势。今年前三季度，公司综合毛利率为15.30%，同降1.39%；公司实现钢材销量万吨，吨钢售价约元/吨，同增约56元/吨；吨钢毛利约元/吨，同降约元/吨。吨钢毛利下滑主因高端产品下游需求释放受阻，公司承接了部分市场化定价的产品支撑产量，产品结构有所弱化。展望未来，公司研发领先，叠加“以销定产”的产销模式，议价优势足，能够较好的转嫁原材料上涨的风险。随着“三高一特”产品的开发，吨钢毛利有望持续上行。
分产品来看，合金棒材为公司第一大产品，为公司贡献主营毛利55%-65%左右。合金线材为公司第二大产品，为公司贡献主营毛利不断攀升，今年上半年达到了20%。吨钢毛利方面，特种无缝钢管吨钢毛利最高，除受疫情影响外，吨钢毛利基本在1元/吨以上。合金棒材吨钢毛利在元/吨以上，仅次于特种无缝钢管。特种钢板吨钢毛利较低，提升空间较大。
2、研发费用稳步提升，投资收益边际向好
公司期间费用率整体稳中有降。今年前三季度，公司期间费用率约6.53%，小幅同增0.54个百分点，主受研发费用率拉动。具体来看，销售费用率为0.48%，同降0.15个百分点，主因疫情导致销售费用减少所致；管理费用率为1.45%，小幅同降0.05个百分点；财务费用率为0.42%，同增0.06个百分点，主因发行可转债导致利息支出增加；研发费用率为4.18%。同增0.67个百分点，研发费用稳步增加。随着公司外延并购的步伐加快，资金需求提升，财务费用或将持续上行；此外，公司技术领先，研发投入预计也将持续提升。
年开始公司的投资收益约占净利润的-2-3%。年投资收益大幅下降，主因执行金融工具准则，将财务费用的贴现支出分类至投资收益。今年前三季度，公司实现投资收益约-8万元，较去年同期少亏损约1.14亿元，主因应收款项贴现支出及长期股权投资收益亏损减少。整体来看，随着天津钢管经营持续向好，亏损不断减少，这部分带来的投资收益亏损有望减少。不过随着公司外延并购的步伐，考虑到新并购的公司或存在一段时间的磨合期，投资收益的亏损仍可能加大。
此外，公司减值损失约2.4亿元，同增约2万元；其他收益约1.8亿元，同增约万元。综上，公司前三季度实现归母净利润55.43亿元，同降8.56%；吨钢净利为元/吨，同降59元/吨。
3、经营活动现金流大幅改善，资产负债率较高
公司经营活动产生的现金流较为稳定，整体随业绩变动增减。今年前三季度，公司经营活动产生的现金流净流入77亿元，较去年同期多流入了34.12亿元，主因公司大力压降前期受疫情影响而扩大的应收账款和存货规模，在产销规模稳定提升的情况下，逐步消化存货和应收项目，提升经营性净现流。今年前三季度，公司投资活动产生的现金流净流出约5亿元，较去年同期少流出约19亿元，主因去年对上电钢管投资，而今年对应的资本开支减少所致。
公司当前资产负债率约61.28%，高于大部分可比公司；有息负债率为41.51%，仍然较高。公司资产负债率较高主因持续外延并购，开疆拓土，资金需求较高。虽结合可转债、增发等多种手段，优化资产负债结构，但预计资金需求在未来几年将持续处于高位；若可转债全部转股，资产负债率有望下行到57%左右，下降约4-5个百分点。
五、盈利预测
1）销售收入预测：今年受疫情反复的影响，下游需求释放不及预期，国内钢价有一定程度的下行压力。但公司研发领先，产品议价权较强，主要服务中高端客户，叠加“以产定销”的产销策略，加之受到能源用钢高景气的推动，钢价预计将稳中有升。预计年，公司吨钢售价约为元/吨，较去年小幅同降27元/吨。-年，随着内需修复，吨钢售价有望进一步攀升，预计吨钢售价分别为、元/吨。综上，预计-年，公司实现营收、、亿元，分别同增-3.1%、10.5%、8.3%。
2）毛利率预测：在今年下游需求释放不及预期，疫情反复物流受阻的背景下，预计公司各主要产品吨钢毛利均有一定程度的下滑。但考虑到公司“以产定销”的产销模式，下行幅度或整体可控。预计年整体吨钢毛利约元/吨，较去年下滑元/吨。-年，随着我国内需逐渐修复，居民、企业信心得以提振，吨钢毛利有望逐渐恢复至年高点，叠加公司持续扩大产品优势，吨钢毛利有望进一步提升。预计整体吨钢毛利分别为、元/吨。综上，预计公司-年综合毛利率为15.9%、16.4%、17.2%。
3）费用率预测：随着规模优势、成本优势的逐步体现，预计销售费用率及管理费用率稳中有降。随着公司外延并购步伐加快，预计财务费用将持续攀升，但随着营业收入基数变大，费用率有下降的空间。此外，公司坚持技术领先战略，预计未来研发费用率有望继续提升。
4）盈利预测：基于上述假设，我们预测-年归母净利润分别为70.65亿元、75.10亿元和80.15亿元，分别增长-11%、6%和7%。而-年的预测吨钢净利润为、及元/吨。EPS分别为1.40、1.49、1.59元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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