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1、塔筒：全球产业链向中国转移的确定受益环节
风电抢装只有两年，而产业转移是可以持续五到十年的大趋势。电子行业的不少牛股，都是得益于这一趋势。能够受益于产业转移的趋势，必须具备两个条件：第一、海外还有大量企业存在，而且所占到的份额比较大；第二，国内企业竞争力较强，已经具备替代海外企业的能力。
我们可以用两个指标来衡量，第一是全球排名前三的企业分别是谁、来自于哪个国家，第二是国内龙头企业出口的占比。例如光伏行业，是一个产业转移早已完成的行业，全球前十的组件厂，除了韩华基本全是中国企业，晶科、晶澳的出口占比已经高达70%以上；再比如风电整机行业，就是产业转移尚未爆发的行业，全球的龙头企业还是维斯塔斯、西门子、GE，龙头企业的出口占比也比较低。在风电零部件中，我们举出三个环节：塔筒、叶片和铸件。
我国铸件行业的竞争力较强，基本已经完成了产业转移，全球前三大铸件厂都在中国。叶片行业的竞争力还有些不足，龙头企业的出口占比也较少，基本都是在国内销售，全球叶片行业的前两大巨头也都是外资企业。只有塔筒行业，一方面竞争力强、龙头如天顺风能的出口占比比较高，另一方面产业转移的空间也较大，欧洲、美国还有大量的规模塔筒企业存在，如Arcosa等，后文会专门论述。
2中国塔筒行业具备原材料、效率和人工成本等多重优势
2.1塔筒为全球化竞争行业
一般说起塔筒，大家只会想起国内的4家上市公司：天顺、泰胜、大金、天能。但实际上，海外还有很多的塔筒企业，塔筒是一个全球化竞争的行业。我们截取一张韩国重山年报中的表格，这张表格是用来说明韩国重山在全球有哪些竞争对手以及竞争的重点区域的。
一部分风机企业有自己的塔筒工厂，例如维斯塔斯和德国的Enercon等等。大部分塔筒还是由专门的第三方企业来供应，这些企业集中在四个区域：欧洲、北美、韩国和中国。比如韩国最大的是重山，还有Dongkuk、WinP等，美国有Trinity、Broadwind、维斯塔斯的美国工厂等等，欧洲的塔筒企业数量比较多，有GRI、Windar、Valmont、Welcon等等。可见风电塔筒参与者众多，不乏海外的跨国公司。我们将上述公司的简要经营数据列示成表格如下。
需要注意的是，有部分公司如Arcosa、Valmont、GRI，将风电塔筒和其他部分产品合并统计为一个事业单元，因此对这几家公司来说，我们列出的年营收数据中大部分是塔筒，但不是全部。
由上表，我们至少可以得出几个结论：
1、在海外，风电塔筒也是一个集中度不高的行业（海外风电塔筒的行业空间可大概按亿元人民币估算），Welcon和Dongkuk这类竞争力比较强的企业收入也只有几亿人民币；
2、国内的塔筒企业，产能也都在国内，海外的塔筒企业则不是这样，像西班牙GRI、西班牙Windar和韩国CSWind都在5个以上的国家设有工厂；
3、海外的部分塔筒厂商，其营收体量不弱于国内的龙头企业，国内最大的天顺风能，年的风电塔筒营收30亿元，而海外的韩国CSwind、西班牙Windar和美国Arcosa3家厂商，也基本上能够达到这一体量，从营收规模上基本是势均力敌的；
4、和国内类似，海外有只做塔筒的专业化厂商，如WinP、Windar、Welcon，也有多主业并进的，如GRI除塔筒外还生产法兰、CSwind的轴承、Broadwind的齿轮箱以及一些在火车、石油天然气、输电线路、桥梁等下游用到的钢结构件等。
2.2美国、欧洲塔筒企业竞争力流失、连年下滑
我们首先分区域来看，北美至少有3家比较大的塔筒企业，美国的Arcosa、Broadwind，这两家也是屡次挑起双反事端的美国风塔贸易联盟的最核心成员，以及加拿大的Marmen。此外北美还有维斯塔斯的美国塔筒工厂、美国Ventower、西班牙GRI的美国工厂等等。
根据美国贸易委员会的一份报告，美国本土的塔筒企业，过去三年的产能基本稳定在套左右，而产量则连年下降，从年的套，下降到年的套，产能利用率也从80%下降到了65%，同时期美国市场的装机量基本上是稳定在8GW左右，并没有太大的波动。
从个体来看，早期的美国塔筒企业DMIIndustries，在天顺风能刚刚上市时的年还在招股说明书中被列为出口的主要竞争对手，年就因为订单大幅下滑、严重亏损被母公司OtterTail放弃，美国和墨西哥3个工厂的设备、厂房和土地以万美元的甩卖价卖给了Trinity（后更名为Arcosa）,Trinity买来后改用来生产火车钢结构件。Ventower，这家年才成立的美国塔筒公司，年就发生了债务违约，高峰时曾有名雇员，到年多次裁员后只剩下54人。
Broadwind和Arcosa两家企业是上市公司，情况相对前两者更好：Broadwind的塔筒营业收入也是从年开始就连年大幅下滑。Arcosa的情况略好一些，基本上是保持了稳定（收入中包含utilitystructures，塔筒的情况并不是很确切）。
欧洲有5家代表性的塔筒企业。一家在德国、两家在丹麦、两家在西班牙。
德国Ambau在年2月宣布破产，其最后一笔订单是-年期间接到的德国北海18台6MW海上风电机组配套塔筒等设备。国内塔筒龙头天顺风能收购了其在德国库克斯港工厂的经营性资产，对价万欧元。这是天顺风能在欧洲市场的第二次出手，第一次是年6月天顺欧洲以万欧元收购维斯塔斯位于丹麦Varde的风塔生产工厂全部经营性资产。
第二家是西班牙的GRIrenewable，隶属于生产汽车零部件的海斯坦普集团（Gestamp），GRI的工厂数量是全球所有塔筒企业中最多的，有9个工厂之多，分布在7个国家。但是近两年其塔筒部门也是表现不佳，不如其老本行法兰（GRI是新三板上市的法兰企业伊莱特的合资方）。从年到年，塔筒年生产套数从套下滑到套，耗钢量从22.6万吨下滑到了7.8万吨。
第三家是西班牙的Windar，它成立较晚，年才成立，它的特殊之处在于它是整机商西门子歌美飒的参股公司，西门子歌美飒持有其32%的股权，并非完全独立的第三方塔筒企业。Windar也是一家跨国企业，在西班牙、印度、巴西、墨西哥、俄罗斯等国拥有八个工厂，最近两年也每年都有开设新厂，是一家纯做塔筒、没有其他业务的企业。Windar除了17年有一些波动外，大部分年份营业额比较稳定，在2到2.4亿欧元之间，但是利润额也下滑的比较快，18年的利润已不足15年的20%，净利润率不到1%。
第四家是丹麦的Welcon，虽然是丹麦的公司，但是工厂是在英国的苏格兰地区。该公司起步也比较晚，年才成立，和天顺风能有些类似，年它接手了维斯塔斯在英国苏格兰Campbelltown附近的塔筒工厂介入塔筒行业，之后在原址进行了技术改造。该公司和Windar类似，盈利情况一般但收入情况较好，主供海上风电，从年到今天，其建成交付和在手的海上塔筒超过7.3GW，在欧洲海上风电塔筒市场的占有率接近50%，是海上风电领域的一个主要玩家。
最后一家是丹麦的ValmontSM，它的前身是一家独立的风电塔筒和钢结构厂商DSSM，年被美国上市公司Valmont收购后更名为ValmontSM。由于占比较小，收购后没有披露具体的经营数据。从年上市公司对ValmontSM的无形资产计提了减值来看，大概率情况也不是非常乐观。
整体来看欧洲塔筒企业的情况也不容乐观。Ambau破产、GRI连续两年大幅下滑，Windar和Welcon订单充裕、收入保持平稳、相对前两家好很多，但净利润的下滑也很快，18年的净利润率只有1-2个百分点。
最后是韩国的3家公司，CSWind、Dongkuk和WinP，CSWind虽然总部在韩国、管理层也是韩国人，但工厂都不在韩国本土，主要是在中国、越南和马来西亚；它和Dongkuk都在韩国证券交易所上市。
由下面两图可见，从收入上来看，韩国2家上市塔筒企业的经营还是比较不错的，Dongkuk的8万吨塔筒产能基本能够实现满产；CSWind18、19年的塔筒收入连续两年实现了大比例的增长，19年前三季度塔筒收入亿韩元约合人民币30亿元，19年全年超过40亿人民币无太大悬念，和天顺风能处于同一体量。应该说相比于美国和欧洲，韩国塔筒企业的竞争力较强。
2.3海外塔筒企业收入下滑原因：成本过高导致利润率低
那么为什么美国和欧洲的塔筒企业收入都是下滑的呢？我们认为是成本过高导致利润率低，无力进行扩张、设备更新和行业整合，从而慢慢落后。首先我们列出有数据可查的5家海外企业年的营业利润率如下表，并与国内龙头天顺风能进行比较。
可见，海外塔筒企业的盈利能力远差于国内的龙头企业，Broadwind已经陷入亏损，Dongkuk、Windar只是盈亏平衡，只有美国Arcosa和韩国CSWind的情况比较好，分别有4%和6.5%的营业利润率。
为什么海外塔筒企业的盈利能力比较差呢？无非是价格和成本，先来看价格的方面，韩国CSWind披露了塔筒出货吨数，我们可计算出销售均价，并与国内的龙头企业天顺风能对比。
数据显示海外塔筒企业的吨价高于国内的企业，这一价差部分与销售地有关，CSWind的第一大销售目的地是欧洲，占其销售额的接近60%比重；而天顺风能的第一大目的地则是中国本土，显然是一个低价的市场；也可能与产品型号有关，譬如海上风电塔筒的吨价就高于陆上比较多。但总而言之，价差是比较大的，而同样也可以看到，在竞争压力之下，CSWind的价格在稳步向下。
在价格更高的前提下，利润率却更低，只能是成本的原因。我们列出风电塔筒的成本结构，下表是天能重工年塔筒的成本结构，原材料占比高达86%，原材料中从大到小分别是钢材（中厚板）、法兰和防腐涂料。
CSWind披露了其从中国、韩国和美国三国采购中厚板的价格。CSWind在中国连云港设有工厂，从附近的江阴兴澄特种钢铁采购中厚板，其价格是最低的，和天顺等内资厂商的钢材采购价格也比较一致。其他的工厂分别从韩国、美国采购中厚板，韩国钢板价格比中国约高出元每吨，美国钢板价格比中国约高出元每吨。尤其是年初美国特朗普政府宣布对进口钢材征收25%的关税，推高了美国国内钢材价格，年美国钢板比中国约高出0元每吨之多。国内钢材采购价格之低，是国内塔筒企业一个巨大的成本优势。
下面我们对比人工和生产效率方面，根据美国贸易委员会的统计，美国工人的每小时工资约38美元，合元人民币。中国的四家塔筒上市公司，除了天顺风能的薪酬水平较高外，其余大多在10万元每年，按照一年小时计算，每小时工资仅50元人民币，是美国的五分之一。
生产效率方面，海外也低于我国，根据美国贸易委员会的统计，美国塔筒厂商，大约1万小时生产6套塔筒。我国的塔筒企业每1万小时可生产10套以上的塔筒，是美国同业的2倍左右。
从结果上来看，以天能重工为例，年共销售套塔筒，扣除电站业务后当年人员工资支出0.5亿元，平均每套塔筒的人工成本是6万元，而年美国塔筒厂商每套塔筒的人工成本是5.8万美元，约40万元人民币，是中国同业的近7倍。欧洲的情况我们猜测和美国也是类似的。
高成本导致了低利润，同时，风电塔筒是一个有持续技术迭代的行业，单套重量越来越大，高度越来越高、直径越来越粗，早期的产能需要进行必要的技术改造才能不断适应新的配套需要,设备决定了能加工什么样高度、直径、厚度和重量的产品。低利润情况下，无力进行再投资，跟不上客户的需要，陷入恶性循环。
2.4困境之下，海外频频发动贸易保护保护本国产业
和光伏行业比较类似，当一个国家的产业竞争力已经流失殆尽的时候，最经常采用的方法就是贸易保护，用高额关税把竞争对手挡在外面。
年底，美国Arcosa（那时还叫Trinity）、DMI、Broadwind等四家企业组成的风塔贸易联盟，向美国商务部和贸易委员会申请，对来自于中国和越南的风电塔筒发起反倾销和反补贴调查。年初，美国商务部发布终裁公告，开始正式实施对华双反。之后，越南最主要的塔筒企业CSWind向美国政府提起诉讼，要求取消反倾销税，美国政府先将越南的反倾销税率降低到17.02%，之后降到了0%。
将中国厂商挡在门外的几年后，美国塔筒企业又开始面临越南、印尼、韩国、加拿大等国塔筒企业的竞争，美国风塔贸易联盟（现只剩Arcosa和Broadwind2家企业）故技重施再度发起对这四个国家塔筒企业的双反调查，预计年将作出终裁。
此外，19年6月有外媒报道，欧盟有风塔生产商向欧委会提交了针对中国塔筒企业的反倾销调查申请，截至目前欧盟并未发起针对中国塔筒企业的反倾销调查。我们认为这一事件正说明，在亚洲企业的压力之下，欧洲塔筒产业一样面临着竞争力流失和份额被蚕食的困境。
2.5我国风塔行业显示出强大竞争力和韧性
在美国、澳大利亚、墨西哥等国的双反重压之下，我国风塔行业显示出了强大的韧性，虽然年开始对美出口陷入冰点，但对巴基斯坦、德国、丹麦的出口快速增加，弥补了缺口。
当时中船澄西（给GE供应）、天顺风能对美国都有大量塔筒出口，年美国开始征收反倾销和反补贴税后，中船澄西也因此元气大伤，交货量立刻从多套暴跌到套以下，而天顺风能顺利度过难关、仍然保持了正增长。
我们将4家国内塔筒上市公司的出口额加总起来。年时，4家公司出口总额只有14.2亿元，年到16.6亿元，年21.0亿元，年到了23.5亿元，19年上半年，仅半年的时间就出口了20.1亿元的塔筒，接近年全年的数字，继续大比例增长。
从上面的分析，我们可以得到一个结论，全球风电塔筒产业在向中国转移，这个转移主要来自于美国和欧洲塔筒产业的萎缩，国内塔筒未来十年的主要竞争对手可能是以韩国CSWind为代表的韩国企业。
3国内塔筒产业的集中度也在快速提升
从年的情况来看，4家塔筒企业的塔筒收入之和大概70亿元，扣除出口的23亿元，供应国内的不到50亿元，也就是大概60余万吨的产量。那么国内按照20GW左右的装机量来看，大约需要万吨的塔筒，也就是这4家上市公司其实只占有了30%的份额。从事塔筒生产的还有哪些公司呢？
我们整理了近一年的招投标数据，发现参与招投标比较多的塔筒企业除了4家上市公司外，还有以下12家企业，其中民营企业只有2家，其余10家全部都是国企，而且普遍不是单独经营的，是以大集团子公司的形式存在，非其主营业务。
我们认为塔筒是对经营、管理要求都比较高的行业，做的比较好的基本都是民企，国企没有太大竞争优势；而且，这些国企的塔筒业务也不是其主业，只是依附于主业之上的衍生物，倾注很大的精力去做的可能性也不大。
上述十家塔筒公司中，规模比较大的一家是中船澄西船舶修造有限公司，该公司是上市公司中国船舶的子公司，十年前就开始为GE供应塔筒，原本是实力比较强的，也被韩国重山列为其中国3家主要竞争对手之一，和天顺、泰胜并列。如上一节所述，交付量逐年下滑，从高峰的套，下滑到套左右，至今也没有走出美国双反的阴影。再列出另外3家上市企业的数据，可以看出，收入规模都很小，普遍在两三亿元，而且基本上不盈利，竞争力也都是比较弱的。
我们认为，4家塔筒上市企业在国内的竞争对手，普遍规模小、盈利少，而且国企比较多，经营管理水平也不太高，扩张意愿也不强。而且风电行业后续的发展方向是重回三北大基地，以大规模集中招投标，业主选择上市公司的可能性进一步提升，例如9月刚完成招标的中广核兴安盟大基地，选择的2家塔筒供应商大金重工和天能重工就都是上市公司。从过去几年4家塔筒上市公司的国内收入来看，份额提升的速度也是比较快的，年抢装高潮时38.5亿元，年是比较低谷的一年，但已经超过了年，达到了43.4亿元。
4盈利能力有继续提升的空间
4.1吨利润取决于吨售价和成本之间的剪刀差
从历史上看，塔筒的盈利弹性是比较大的，我们以天能重工为例，列出过去几年的净利润率和吨利润，最好的年吨利润接近1元，最差的年吨利润只有元。
塔筒的吨利润取决于吨售价和成本之间的剪刀差。吨售价方面，从下游集中度来看，塔筒和风机类似，其下游是运营商，比较分散；而风机零部件的下游是整机厂，比较集中。从这一点来看，塔筒对下游的议价权应会略强于叶片等风机零部件。
从上游的情况来看，风机的上游是风机零部件，风机零部件的下游也只有风机，比如齿轮箱、叶片只能给风机用，那么在风电行业需求好的时候，这些零部件容易供不应求发生涨价；塔筒的上游是钢板等大宗商品，它们的下游行业众多，风电行业需求再好对其的拉动作用也不大，不会导致其涨价。
我们认为塔筒的下游是运营商，整体而言偏分散，因此塔筒对下游有一定的议价能力，塔筒的上游是大宗商品钢板等，其下游众多，不会因为塔筒产销量的增加而涨价。
塔筒的成本中，原材料占比高达80%以上。其中钢材占比超过50%，第二是法兰，第三是防腐涂料。法兰和涂料的价格以及人工、制造费用相对是稳定的，因此塔筒的盈利主要取决于吨价和钢材价格之间的剪刀差。
4.2塔筒吨价基本稳定而厚板价格持续下行
价格方面，我们下面追踪近期招投标的塔筒订单，以跟踪其价格趋势，1套风机对应1套塔筒，塔筒的单套价值量主要取决于其轮毂高度，最常见的是90米、米以及米，其中尤以90米为最多，90米高度的塔筒大概1套吨左右，而米高度的塔筒则可以达到吨左右。
为了便于比较，我们首先来看近期米轮毂高度塔筒的单套中标价变化，我们捕捉到13个项目，分别是7到11月中标的，全部是2.5MW机型，可见基本上在万元每套上下窄幅波动。
再来看米轮毂高度的单套2.5MW塔筒中标价变化，我们捕捉到9个项目，分别于4月到11月中标，价格也基本无变化，都是万元1套左右。
最后是90米轮毂高度的塔筒，我们共捕捉到38个项目，绝大部分是2.5MW机型，也有少部分2.2、2.3、3.2的机型，单套塔筒的价值量也比较稳定，基本上围绕万元每套上下窄幅波动。
原材料中厚板的价格方面，近期是持续下行的状态，从5月份的元每吨下行到了近期的元每吨，但同期塔筒的吨价是没有变化的，因此塔筒的吨盈利也应该是提升的。实际上三季度相比于上半年，几家塔筒企业的吨净利已经有了明显提升，泰胜风能和大金重工上半年的吨净利只有到元，而三季度普遍提升到了到0元。
5投资建议：继续推荐天顺风能，重点
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