（报告出品方/作者：华泰证券/肖群稀，时彧，关东奇来）
核心观点和推荐逻辑金沃股份成立于年，年6月在A股创业板上市，是国内体量最大的集轴承套圈研发、生产、销售于一体的专业化制造商，主要产品包含球类、滚针类和滚子类等各类套圈产品的机加工环节，公司致力于产业链上下游延伸，有望补齐锻造、热处理、精磨等环节，提升单品价值量和盈利能力。我们认为，轴承产业链整体处于1）自海外向国内转移；2）制造环节逐步外包的发展阶段，因此国内的轴承零部件供应商有望承接行业较快增长的需求。而市场对轴承行业的普遍认知是行业增速不高，零部件生产壁垒不高。我们在这篇报告中重点分析了轴承行业向国内转移以及生产工序外包趋势发生的较高可能性，并强调了金沃股份的竞争优势，我们对报告的核心观点和公司推荐逻辑总结如下：
1）公司有望承接轴承产业链转移至我国及专业化分工趋势带来的增量需求。据GrandViewResearch，年全球轴承市场规模达亿美元，并有望保持8.5%的复合增速提升至年。轴承套圈成本平均价值约为成品轴承的35%左右，据我们测算，年金沃股份对应的轴承套圈市场规模约2,亿元，空间广阔。据头豹研究院，世界八大轴承企业年在国际轴承市场的市场占有率合计达到70.7%，成垄断态势。由于：1）海外车间劳动力较为稀缺；
2）轴承企业逐步轻资产化，注重设计，逐步外包更多工序；3）国内加工能力和产品质量持续提升；套圈产能及更多加工工序在逐步入华进入零部件厂。公司作为其中前五大轴承企业的供应商（年占公司营收的91.20%），有望承接全球轴承套圈的需求，通过持续扩产，保持营收快速增长。2）公司有望通过纵向补全产业链工序，横向拓展新产品新客户，提升产品价值量、盈利能力及市场份额，实现较高成长。轴承的制造分为套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理、套圈精磨加工、装配，截止年底公司以提供车加工工序为主，通过募投项目及研发有望在未来实现锻、车、热处理一体加工能力。
公司已具有向前端的钢管锻造及后端的热处理进行业务拓展的能力，热处理项目厂房已于年4月转固，有望在年逐步爬产上量，并已组建精磨技术团队，目前已对部分产品进行小批量精磨加工。精磨及热处理工序的拓展有望提升公司产品的单品价值量，同时显著提升产品盈利能力。同时公司具有丰富的新品及后续新技术储备，有望不断发展适应市场及新品类的需要。截至年12月末，公司新开发产品中处于送样阶段和开发阶段的产品种类分别为种和种。
3）公司具备设备自研能力，研发及成本优势显著，运营效率较高。公司建立了完整的研发体系，涵盖产品、装备、工艺各个方面的研发。公司拥有自研的核心技术，能针对客户需求，快速响应开发出客户需要的新品，具备持续为现有客户及新客户开发新产品的能力。公司高度重视研发投入，组建优秀的研发团队，专注于专用设备的研发、工艺流程的优化及创新。公司自研精切装备及工艺、自研高效带孔滚针轴承套圈专用装备及工艺及以车代磨工艺均可有效降低生产过程中的各项成本，提高加工精度、加工效率，显著提升公司核心竞争力。
综上，我们预计21-23年公司有望实现营收9.05/13.9/19.0亿元，同比增长63.0%/53.4%/37.0%，实现归母净利润0.65/1.35/1.95亿元，同比增长13.1%/.2%/44.7%。21-23年EPS为1.36/2.81/4.06元，PE49/24/16x，参考同类可比公司年PE均值32x，考虑到公司受益于轴承产业链在向中国转移，具备较高的业绩增速，给予PE35x，目标价为98.55元。
与市场不同的观点
市场认为轴承套圈行业较为传统，零部件公司难以长大。我们认为，在轴承产业转移及工序外包的大趋势下，国内轴承套圈行业规模有望不断扩大，而金沃股份由于其显著的成本、技术和运营管理优势，有望在行业蛋糕扩大的过程中获得更高的份额。且公司通过卫星厂的尝试，是一种离散式复制标准化工厂的尝试。这种模式如果成功，那么公司有望打破运输成本的壁垒，实现公司规模的可持续扩大。
金沃股份：绑定轴承巨头，承接产业转移，深耕套圈制造国内规模最大的轴承套圈制造商，业务规模快速扩张
金沃股份成立于年，是集轴承套圈研发、生产、销售于一体的专业化制造公司。主要产品包含球类、滚针类和滚子类等各类套圈产品的机加工环节，产品最终应用领域广泛，涉及交通运输、工程机械、家用电器、冶金等国民经济各行各业。公司从产品设计、生产、销售到服务都在IATF:质量管理体系下有效的运营，产品质量处于全球行业前列。同时，公司根据多年的研发及生产经验制定了一套完善的质量保证体系，确保产品质量的稳定。舍弗勒(Schaeffler:SHAGY)、斯凯孚(SKF:SKFASS)、恩斯克(NSK:JP)、捷太格特(JTEKT:JP)、恩梯恩(NTN:JP)等世界知名轴承生产企业均授予了公司“生产优秀奖”、“优秀供应商”等荣誉称号，对公司产品质量表示高度认可。（报告来源：未来智库）
公司发展日新月异，先后进入全球轴承巨头供应体系，并获得高度认可。公司自年成立以来，发展日新月异，年即成为舍弗勒的合格供应商，并先后在、和年成为了斯凯孚、恩斯克、恩梯恩和捷太格特的合格供应商。舍弗勒、斯凯孚等国际轴承巨头供应商认证过程考核严密、周期较长，从申请成为合格供应商到大批量供货的完整周期需要3-5年，因此一旦建立长期供销合作关系，订单数量将有相应保障。-年公司对第一大客户舍弗勒（Schaeffler）的销售收入占营业收入的比例分别为58.68%、60.28%和57.40%，对五大轴承巨头的销售收入占营业收入的比例分别为96.48%、95.02%和91.20%。
公司控股股东及实际控制人为郑立成、杨伟、赵国权、郑小军、叶建阳（五人为一致行动人），截止Q3合计持有公司58.20%股权。郑立成、杨伟、赵国权、郑小军、叶建阳分别直接持有公司股权14.95%、11.75%、11.22%、10.15%和5.34%，并间接通过同沃投资（员工持股平台）持有公司股权0.83%、0.65%、0.57%、0.51%、0.27%。另外郑立成和杨伟通过衢州成伟持有公司股权1.%和0.%，五人合计持有公司股权58.20%。郑立成年8月至年1月，在人本集团下属公司分别任设备科长、经理，年2月至年10月历任建沃精工员工、副经理、经理，年10月至今任金沃董事、总经理。杨伟年10月至今任金沃董事长。
公司通过现有股东同沃投资实施股权激励，公司核心人员均持有一定比例的股权，形成稳定的核心团队。员工持股平台除公司实际控制人持有47.90%的股权外，27名核心员工持有平台52.1%股份，绑定员工利益与公司利益，形成稳定的核心团队，增强价值创造能力。
年公司营收体量快速扩张，前三季度营收已超过及年的单年营收。受益于轴承产业链向中国转移的趋势，金沃股份在年设立之后收入规模即快速扩大。公司通过-年的快速发展，收入体量达到4.19亿元，并在公司上市之后通过募投项目的逐步投产，使年前三季度的营收体量超过及年全年水平。年公司归母净利润为0.58亿元。
公司毛利率水平及产品结构较为稳定。-年公司毛利率水平稳定在21%-23%之间，Q1-3毛利率水平略有下滑，主要系1）公司募投项目新建产能部分已转固定资产，产生折旧，而产能还在爬升中，未满产；2）年原材料价格上涨，据招股说明书，公司有能力原材料价格上涨的部分向下游客户传导，维持单位利润不变，因此毛利率水平略有下滑。公司产品结构也较为稳定，其中球类轴承套圈营收占比约55%-65%之间，呈逐步下降趋势，滚子轴承及滚针轴承套裙的营收占比均稳中有升，均在15%-25%之间。滚针轴承套圈的毛利率水平相对较高，年毛利率为26.59%，球类及滚子轴承套圈的毛利率水平略低，年毛利率分别为20.77%和18.32%。
稳步开发轴承巨头，客户基础稳固
公司先后进入全球轴承巨头供应体系，客户基础稳固。公司年即成为舍弗勒的合格供应商，并先后在、和年成为了斯凯孚、恩斯克、恩梯恩和捷太格特的合格供应商。-年公司对第一大客户舍弗勒（Schaeffler）的销售收入占营业收入的比例分别为58.68%、60.28%和57.40%，对五大轴承巨头的销售收入占营业收入的比例分别为96.48%、95.02%和91.20%。
公司已成为世界知名轴承企业的主要/重要供应商，并获得高度认可。据招股说明书，公司年向舍弗勒（Schaeffler）销售轴承套圈3.45亿元，约占其在华采购量的21%，为其在国内的主要供应商之一；年公司向斯凯孚（SKF）、恩斯克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）的销售额分别达到9,.38万元、6,.85万元、2,.07万元和1,.84万元，为上述企业的重要供应商。公司先后获得舍弗勒（Schaeffler）、斯凯孚（SKF）、恩斯克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）等世界知名轴承生产企业授予的“生产优秀奖”、“优秀供应商”等荣誉称号，轴承巨头对公司产品质量表示高度认可。
公司对客户进行全球供货，具备一定的议价能力。公司是跨国轴承企业全球供应链体系中的一环，对客户进行全球供货，-年间公司外销营收占比分别为55%、54%、49%，占比持续下降。我们认为，公司对其轴承客户具备一定的议价能力，主要体现在：1）其外币结算比例不断降低，对客户外销部分的汇率波动风险逐步转嫁至客户端，-年公司外币结算营收占外销比例分别为34.08%、27.97%、26.35%；2）公司具备对最终产品的完整销售定价权，与客户已经约定产品销售价格与原材料采购价格定期进行同步调整。
重视研发创新，建立完整专业的研发体系，新品储备丰富
公司建立了完善的技术研发创新体系，拥有一批高素质、从业经验丰富的技术研发人员。截至年12月31日，公司研发及技术人员80人，占员工总数的12.60%。公司核心技术人员共有4人，分别为郑立成、魏胜、赵前进、马哲元，在轴承套圈行业拥有丰富的从业经验。公司高度重视研发投入，组建优秀的研发团队，专注于专用设备的研发、工艺流程的优化及创新。在工艺流程优化方面，公司的技术积累已覆盖车削、磨削、探伤、清洗、防锈等全部生产过程。公司计划继续加大研发投入，实现自身技术实力的进一步积累，在实现现有轴承套圈自产替代的同时，不断开发新型套圈产品，促进技术成果产业化的推进。
公司具有丰富的新品及后续新技术储备，有望不断发展适应市场及新品类的需要。公司正在进行9个与轴承套圈加工工艺相关的研发项目，3个与轴承套圈产品相关的研发项目。公司的产品经过产品开发和送样通过后，才能实现批量销售。产品批量销售前需要经过较长的开发周期，从客户提出需求至产品最终得到客户认可后实现批量销售，整个开发周期一般约1-2年。截至年6月末，公司新开发产品中处于送样阶段和开发阶段的产品种类分别为种和种；截至年12月末，公司新开发产品中处于送样阶段和开发阶段的产品种类分别为种和种。-年公司为客户新开发并实现批量销售的产品种类分别为、、种。
募投项目有望有效释放产能，提升收入规模及盈利能力
募投项目的核心目的是提升公司研发能力并促进长期可持续发展。公司募投项目为年产5亿件紧密轴承套圈项目、研发中心及配套建设项目及补充营运资金。公司募集资金总额3.72亿元，募集净额3.18亿元，据公司互动易，年底募投项目已达产80%，年有望完全达产。募集资金投资项目实施后，有利于缓解公司现有产能瓶颈、提升智能制造和服务水平，有利于提升公司研发能力、实现可持续发展，有利于满足未来发展营运资金需求。
我们认为，募投项目有望有效缓解公司产能瓶颈，提升公司收入规模及盈利能力。公司面临着世界轴承产业转移和中国轴承进口替代的发展机遇期。随着公司规模的发展壮大以及国际主要轴承企业对公司产品认可度的逐渐提高，公司产品的需求不断扩大。公司现有产能无法满足公司进一步发展壮大的需要，亟需增加生产线，提高供货能力，为公司未来业务拓展奠定基础。本次募投之“年产5亿件精密轴承套圈项目”拟投资购置先进生产设备，或有利于公司目前包括高精度中大型轴承套圈工艺及割管设备研发、轴承套圈外圈工艺优化的研发、数控高精度双主轴轴内加工设备的研发、轴承套圈全自动检测无损探伤工艺研究等在研项目的成果转化。募投项目达产有望提升现有产能（5亿件/年）一倍，并有效提升公司整体智能制造水平，提高生产效率和产品质量可靠性，提升营收规模及盈利水平。（报告来源：未来智库）
我们认为，新增产能有望快速被消化，产能利用率有望快速达到较高水平。考虑到：1）大环境上面临着世界轴承产业转移和中国轴承进口替代的发展机遇期，轴承产业链正逐步向中国转移，国内套圈行业需求有望稳步增长；2）公司层面上，主要客户舍弗勒、斯凯孚、恩斯克、捷太格特、恩梯恩等五大轴承企业正逐步关闭其在欧洲、日韩、美国等地的磨前产品生产线，转而向中国国内的合格供应商采购，公司在产品质量、成本控制方面较其他供应商具备一定优势，因此有望获得现有客户的新增订单；3）除五大国际轴承企业外，公司正积极开发本土客户，年新开发的瓦房店轴承集团，已经过样品供货及小批量试制阶段，逐步进入大批量供货，公司也在持续开发新的本土及全球巨头客户。因此我们认为，新增产能有望快速被消化，产能空置风险较小。
紧抓轴承产业链转移契机，公司有望不断提升产业链地位轴承行业市场容量大，集中度高，竞争格局稳定
轴承指支持旋转轴或其他运动体的机械基础件，用于承受轴与其他轴内零部件运作过程中产生的载荷以及降低机械旋转体的摩擦系数的零部件，可对机械设备的运行性能与质量等方面产生较大影响。基本结构通常由内圈、外圈、滚动体、保持架、密封件和油脂组成。根据摩擦性质的不同，轴承可分为滚动轴承和滑动轴承。
轴承行业市场容量大，产品种类多样，渗透于各行各业。轴承经历一百多年的发展，已广泛应用于工业、农业、交通运输、国防、航空航天、家用电器、办公设备等领域。据GrandViewResearch，年全球轴承市场规模达亿美元，并有望保持8.5%的复合增速提升至年。全世界已生产轴承品种5万种以上，规格多达15万种以上。最小的轴承内径小到0.15-1.0毫米，重量为0.克，最大的轴承外径达40米，重吨。
全球轴承市场集中度较高，由八大家垄断，竞争格局较为稳定。在全球范围内，轴承行业经过多年产业竞争后，形成由瑞典、德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承企业垄断竞争的态势。世界八大轴承企业包括斯凯孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）、铁姆肯（TIMKEN）、日本美蓓亚（NMB:JP）、不二越（NACHI:JP），据头豹研究院，年这八家轴承企业在国际轴承市场的市场占有率合计达到70.7%，成垄断态势。
套圈约占轴承成本价值量的35%，属于关键零部件
轴承套圈成本平均价值约为成品轴承的35%左右，是成品轴承中价值最高的配件。内圈和外圈统称为轴承套圈，是具有滚道的环形零件。其中内圈通常固定在轴颈上，内圈与轴一起旋转。内圈外表面上有供钢球或滚子滚动的沟槽，称为内沟或内滚道。外圈通常固定在轴承座或机器的壳体上，起支撑滚动体的作用；外圈内表面上也有供钢球或滚子滚动的沟槽，称为内沟或内滚道。
公司对接的轴承套圈市场空间广阔。以年全球轴承市场规模亿美元为基准，全球八大家的营收规模约为亿人民币，据各公司财报总结，行业平均毛利率水平约为20%，因此轴承套圈市场规模约2,亿元，空间广阔。
轴承行业专业化分工及产业链转移至我国是大势所趋
轴承行业专业化分工的格局形成了国际轴承套圈市场。生产轴承套圈的企业主要来自欧美以及东亚的中日韩。轴承行业专业化分工最初从上世纪六七十年代日本发展起来，代表企业如日三宅株式会社。据前瞻产业研究院，以日本为例，截止年底轴承企业三十多家，其中包括占据世界前八大轴承公司中的五家公司，企业当量密度全球最大，其最重要的原因就是大小企业分工合作，优势互补。日本大型轴承企业通过采购外部工序间产品和商品零部件的专业化配套率达到80%以上甚至是全部。
受益于国内工艺水平及劳动率素质的提升，轴承产业链转移至我国是大势所趋。随着全球经济一体化的逐步推进，世界八大轴承公司逐步进行产业结构调整，从过去轴承套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理、套圈磨加工、装备等环节“纵向一体化”全部自制，逐步过渡到产业链专业化分工模式，把涉及轴承套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理等制造工序的磨前产品转向工艺稳定、劳动力素质较高的中国采购，并且在中国大陆不断增设成品轴承工厂，形成了国际轴承套圈的庞大市场。无论是从销售额还是产量上来看，我国都已经是世界第三大轴承生产大国。年，我国轴承行业营业收入达到1,亿元，轴承年产量达亿套，分别同比增长9.04%和1.02%。
随着轴承专业化分工及产业链转移至我国，国内形成了大小企业分工合作，优势互补的五大轴承产业集群。金沃股份和五洲新春都在新昌轴承产业集聚区，斯凯孚新昌生产基地及研发中心项目一期于年7月开工建设，年1月首条生产线顺利投产，二期项目正在建设中，建成投产后，产值将达41亿元，成为中国最大的轴承制造单体工厂。世界八大跨国轴承公司中有6家公司在中国设立了中国总部，更好地对接产业链上零部件企业。
据我们调研，金沃股份已于年底成为本土最大的轴承套圈厂商。由于轴承套圈行业除五洲新春之外，其余套圈厂均未上市，五洲新春也于年起停止披露套圈业务体量，年其轴承套圈业务营收体量为6.8亿元。据我们对斯凯孚及舍弗勒等下游轴承厂的调研，海外龙头轴承厂在国内的套圈稳定供应商一般在10-15家左右，其中截止年金沃股份是舍弗勒本土最大的套圈供应商，且金沃股份是本土营收体量最大的轴承套圈厂商。
金沃股份在五大轴承厂获得的营收增速显著快于五大轴承厂自身营收增速。-年金沃股份从五大轴承厂实现的营收增速显著高于其五大轴承客户自身的营收增速水平，表明金沃在其五大客户中的市占率快速提升。
纵向延伸产业链，横向拓展客户/提升市占率以车加工为起点逐步打通生产环节，增厚产品增加值
轴承生产工序分为3项磨前工序和2项磨装工序。滚动轴承的制造分为套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理、套圈精磨加工、装配。前3项工序为轴承套圈制造工序，生产出的产品为轴承套圈或称为“磨前产品”，相关技术统称为“磨前技术”。后2项工序称为磨装工序，所涉技术可称之为“磨装技术”，生产出的产品为成品轴承，
创立初期，金沃主要专注于技术工艺要求更高的车削加工生产环节。车削加工为关键工序，车削采用专用程控自动单能旋削机或数控车削机床自动连线设备，根据产品结构设计相关加工工艺，使用高精度成型刀具自动连线生产；产品采用自动上料、自动流转，根据过程作业指导书及各工序工艺卡将其加工成客户所需产品。通过多种旋削设备及工艺对轴承内外套圈的倒角、孔径、滚道、密封槽、止动槽等部位进行车削加工，形成特定结构的内外套圈，从而决定产品的用途和性能。公司有望向上下游工序延伸发展，实现锻、车、热处理一体加工能力。经过多年的轴承套圈业务的开展，金沃目前已具有向前端的钢管锻造及后端的热处理进行业务拓展的能力，并且已制定了拓展业务的计划，以实现锻、车、热处理一体的轴承套圈产业链布局。
公司的热处理项目厂房已于年4月转固，配套基础设施目前正处于安装调试阶段，有望在今年逐步爬产上量。同时，公司募投项目之“年产5亿件精密轴承套圈项目”拟投资建设数控、割料、旋削和精磨车间，并已组建精磨技术团队，由资深技术人员参与研发和量产，目前已对部分产品进行小批量精磨加工，有望在未来实现更多产品的精磨加工。（报告来源：未来智库）
具备设备自研能力，研发及成本优势显著
公司建立了完整的研发体系，涵盖产品、装备、工艺各个方面的研发。技术部主要负责新产品的研发，研发中心主要负责生产装备的研发，精磨事业部主要从事精磨等新工艺的开发，热处理事业部主要从事热处理技术及工艺的研发，品保部下属精测室对研发效果进行验证，制造部下属的技术攻关小组主要从事生产技术工艺的研发。
公司的毛利率水平与同行接近。考虑到五洲新春生产流程涵盖了锻造、热处理等，而金沃股份通过外包方式开展的工序，五洲新春可以从相对较长的工序获得一定的利润，因此在-年公司毛利率低于五洲新春。-年金沃股份凭借经营效率，制造规模，加工良率等因素的提升，保持了较为稳定的毛利率水平，表现好于同行。
公司拥有自研的核心技术，能针对客户需求，快速响应开发出客户需要的新品，具备持续为现有客户及新客户开发新产品的能力。公司高度重视研发投入，组建优秀的研发团队，专注于专用设备的研发、工艺流程的优化及创新。公司自研精切装备及工艺、自研高效带孔滚针轴承套圈专用装备及工艺及以车代磨工艺均可有效降低生产过程中的各项成本，提高加工精度、加工效率，显著提升公司核心竞争力。
配套舍弗勒银川工厂，有望复制该模式提升市场份额
公司设立银川金沃，紧密配套舍弗勒银川工厂。舍弗勒计划于-年向宁夏工厂投资3亿元，新增涉及汽车总成各单元应用的高端球轴承、圆锥滚子轴承、圆柱滚子轴承产线以及汽车发动机惰轮轴承,水泵轴承,转向器三角调心轴承等产品的生产线，进一步扩大银川工厂的整体产能，建设成为国内最大的高端乘用车轴承生产基地。
金沃股份于年10月设立子公司银川金沃精工科技有限公司，配套舍弗勒银川工厂的生产供应，年11月银川金沃与舍弗勒（中国）有限公司签署了《框架协议》。据招股说明书，银川金沃精工有望于年底实现盈亏平衡，在年逐步实现盈利。我们认为，就近配套的模式有望一定程度上降低运输成本，使公司获得更高的客户粘性。设立银川金沃以配套舍弗勒银川工厂是公司重要的商业模式尝试，有望摆脱运输半径的束缚，以卫星厂搭配原厂的形式扩大公司的成长边界，更好地响应客户需求，提升粘性和市占率。
定位中高端，有望持续扩展高端应用场景
国产高端轴承有望逐步实现进口替代，市场前景十分广阔。由于轴承与交通运输及各行业的安全性、可靠性等密切相关，市场对轴承产品的承载能力、可靠性、精度和刚度等性能指标要求越来越高，轴承厂商对配套轴承套圈的相应性能也提出了更高的标准。据金沃股份招股说明书，目前我国中低档轴承约占总产量的80%，而各类专用、精密、高可靠性等高技术含量的轴承产品只占约20%。当前高端产品主要依赖于进口，国产高端轴承产品存在巨大缺口。随着我国轴承行业的技术研发能力的不断提高以及一大批优势企业的不断涌现，国产高端轴承有望逐步实现进口替代，市场前景十分广阔。据国家规划，到年高速精密数控机床和高速动车组自主化率要达到90%，到年大飞机轴承的自主化率要达到90%。
金沃股份作为国内目前最大的轴承套圈供应商，有望受益于高端轴承进口替代的趋势。在高端轴承进口替代的趋势下，公司正积极开发本土客户。随着瓦房店轴承集团等国内轴承企业技术研发能力的不断提高，公司有望深化与国内客户的合作，开拓国内市场新的业务机会，年瓦房店轴承厂已成为公司的第五大客户。
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